中工国际平稳的对外经贸型国际工程承包商

2010-03-15 15:06:09 来源:  跟贴0   作者:

中工国际作为新老划断后发行的第一只全流通股票必将受到市场的广泛关注。公司本次发行6,000万股,发行后总股本将达到19,000万股。公司原股东均承诺股票上市后36个月内不流通。6月5日为申购缴款日,预计6月19日上市。
 
  中工国际公司是全行业国际工程承包商,采取分包的方式执行项目的设计、成套设备与技术出口,并且项目建成后提供常年的后续服务。中工国际公司在2002年全球225家最大国际承包商《美国工程新闻记录》排名中位列第145位,03年排名142位,04年排名156位,具备一定的国际竞争力。公司业务目前主要市场集中在第三世界国家,在项目实施国拥有良好的信誉和网络资源。公司的主要竞争劣势在于资金实力不够雄厚,与国际大承包商竞争中处于不利的位置。公司十分重视新项目的开发,项目储备形成了一定的梯度,截止到06年4月底,已签约待执行的国际承包合同12个,合同金额41,301万美元,此外公司已经签定合作备忘录待落实合同7个,合同累计金额9亿美元。本次募集资金用于补充菲律宾Banaoang农业灌溉设施以及综合渔港扩建工程的成套设备与技术出口项目、委内瑞拉法肯州输水工程的成设备与技术出口项目的流动资金,将有利于节约公司的资金成本,降低公司的财务费用,但对于公司的长远发展来说没有明显的推动作用。初步预测公司06年、07年业绩为0.39和0.44元,成长性一般。给与18-20倍P/E比较合适,估值合理区间在7.02-7.8左右。但作为全流通时代的第一只新股,短期内被炒作的可能性较大。风险提示:公司的业务主要位于欠发达国家,当地的政治稳定状况对公司业务开展及工程款的回收有一定的不确定性影响。部分工程款采取延期支付的形式,长期汇率的变化会对公司带来不利。

中工国际国际工程总承包商

  投资热点:中工国际公司定位于以成套设备和技术出口为主的经贸型国际工程总承包商。公司主营业务为国际工程总承包,组织分包商从事海外工程项目所需的设计、设备与技术、土建施工、安装和监理的出口,核心业务为成套设备与技术的出口,因此本质上公司是一家“对外经贸型”工程承包企业。..我国对外工程承包市场成长可期,公司项目储备较为丰富。基于我国对外工程承包主要目标市场亚洲经济未来增长的潜力,我国实行的“走出去”、“大经贸”战略和“以外交促经济”的政策,以及在许多工业领域已建立的设备制造和技术方面的相对比较优势,预期未来5-10年我国对外承包市场将维持年均10%以上的增长。目前公司已签约在执行和待执行项目金额超过6亿美元,项目储备较为丰富。

  中工国际公司核心能力偏弱,IPO项目短期贡献有限。公司核心能力为区域市场开发能力、项目管理能力和风险控制能力。公司本次IPO募集资金主要补充菲律宾、委内瑞拉项目的流动资金,因此短期对业绩几无贡献。

  业绩预测及合理估值、上市定价。经模型测算,公司06、07年EPS分别为0.41、0.48元。我们按照国际同类公司06年平均20倍动态PE给公司估值,得出合理估值在8.20元左右。作为IPO重新启动后第一家在中小板发行上市的公司,按照该板目前估值水平上市股价有望在10.30元附近,而根据市场炒新的传统,很可能上市后短期股价高出这一水平。

  投资建议。根据以上对中工国际公司合理价值的评估以及对上市后股价表现的预测,我们建议公司上市时若短期股价低于10元可以积极参与,而一旦高于13元则应警惕风险。

  风险因素:与专业承包商竞争风险;人民币升值风险;业绩大幅波动风险;海外项目经营与管理风险;所得税风险。

  公司素描:对外经贸型国际工程总承包商

    中工国际公司是一家对外经济技术合作型企业,成立于2001年,具有A级对外承包工程资质,主营业务为多领域(工业和基础设施)国际工程总承包,组织分包商从事海外工程项目所需的设计、设备与技术、土建施工、安装和监理的出口,核心业务为成套设备与技术的出口。公司02年独立在全球225家最大国际承包商《美国工程新闻记录》(ENR)排名中位居第145位,03年位居第142位,04位居第156位。截至05年12月31日公司已承揽和完成对外工程总承包和成套设备出口项目近50个,足迹遍布缅甸、菲律宾、孟加拉、老挝、苏丹和委内瑞拉等10多个亚非拉国家。05年公司对外承包工程完成营业额位居国内公司第26位。

  对外经济技术合作涵盖:国际工程承包、境外加工装配、境外投资办厂、境外资源开发、对外劳务合作、对外经济援助等六个方面,根据工程内容不同国际工程承包业务又分为土建工程和成套设备工程。公司借助国际工程承包方式以及大股东中国工程与农业机械进出口总公司及实际控制人中国机械工业集团公司在机械设备制造和出口的背景,实现成套大型机电设备和技术的出口,从而使公司区别于一般意义上的以土建施工为主的工程总承包商。

  行业展望:我国对外国际工程承包市场成长可期

    全球国际工程承包市场整体容量的增长与经济发展情况关联度较大,在全球经济复苏的背景下,近几年全球国际工程承包市场保持了年均5%的增长率。而在各分区域市场由于经济发展现状和前景的不同,国际工程承包市场所呈现出的成长性和未来预期的成长性也不同。

  就我国对外工程承包主要的目标市场而言,亚洲占到了56%,由于近年亚洲经济是世界经济的亮点,也是未来世界经济主要增长点所在,导致我国对外工程承包新签合同金额及营业收入以远高于全球工程承包市场整体的增速在增长。此外,国家实行的“走出去”战略和“大经贸”战略,以及“以外交促经济”的政策有利于我国大力开展对外工程承包业务。再者,我国相对于目标市场所在的其他发展中国际,我国许多行业拥有成熟的工业化设备与技术,具有相对先进、经济实用的比较优势,在国际工程承包市场具有一定的竞争实力,有利于开展以成套设备出口为主的国际工程总承包业务。综合以上分析,我们预期我国对外工程承包未来5-10年无论是新签合同金额还是营业收入的年增长率平均有望维持10%以上的增速。

  公司核心能力:区域市场开发、管理与风险控制

    中工国际公司是不从事具体业务环节操作(即设计、设备制造和供应、土建施工、安装和监理)的总承包商,其核心业务蔨***使こ滔钅康某欣俊⒃俗鳌⑷谧省⒆橹凸芾恚胍话闵笠涤薪洗蟛煌镜暮诵哪芰蚓赫μ逑衷谝匀宋诵牡氖谐】ⅰ⑾钅砍欣磕芰跋钅肯殖∽橹⒐芾硇髂芰Γ皇且览底什图际醯龋竞诵哪芰μ逑秩缦隆

  中工国际公司项目主要集中于亚非拉等第三世界发展中国家,公司在这些地区体现出明显的市场开发优势,我们认为这些优势来自于:(1)我国与这些国家良好的政府关系。我国与这些第三世界国家存在众多的经济合作和援助项目,这蔨***咀魑饩笠抵匾南钅坷丛础#2)公司与这些国家政府有关部门及业主维持着长期合作关系。公司在这些市场超过十年的运作,与相关部门和工业界建立了良好的合作关系。(3)相对这些发展中国家,我国在许多行业的工业化设备制造和技术方面已具有比较优势。(4)公司在这些市场已树立了良好的市场信誉和建立了较完善的市场网络,区域市场开发的良性循环已显现。

  实际上,公司在项目实施阶段中只是提供项目组织、协调和管理服务,本身并不承担项目中任何环节的具体操作任务,不涉及具体的制造和施工业务,因此项目管理和协调是其核心任务和竞争力的关键所在。公司前身是我国较早从事对外贸易的专业性公司,95年至今已累计实施了近50个国际工程承包项目,培养了一批经验丰富、熟悉国际工程管理和组织的专业人才。

  能力之三:风险管理与控制能力

    公司已通过英国皇家UKAS认证及ISO质量体系认证,在经营管理及项目管理上建立了严格的内部控制制度,体现在:公司在项目立项前期严谨的商务谈判和后期合理的收款政策保证了公司至今没有一笔坏帐;公司项目生效前严格的价格评审和执行过程中严格的成本核算确保公司至今未出现一个项目亏损;公司良好的项目管理能力和施工质量,使公司至今没有一笔来自客户的索赔。

  能力之四:业务模式引致的较高盈利能力

    公司依托对外工程总承包方式以实现国内成套设备和技术出口的业务模式,使得公司盈利能力(体现在毛利率上)要优于其他几家同样从事国际工程总承包业务的上市公司,当然更明显优于普通建筑施工类上市公司的平均毛利率,但这种模式的优势在竞争日益加剧的趋势下是否还能继续保持我们表示担忧。

  公司未来:发展重点市场和领域以及BOT等模式

    重点市场与领域的深度开发:公司拟采取重点市场领先和相对专业化的战略,将公司资源向重点市场与行业领域倾斜。其中,重点市场领先战略的目标是,逐步建立公司的地区优势,在公司的重点目标市场占据领先地位,公司除了深度开发传统优势市场外,在未来1-2年将深入开发中亚、中东和非洲等市场,充分利用我国政府为发展中国家提供的各种形式的优惠贷款,加大对新市场的开拓力度。公司相对专业化战略的目标是,在供排水、电力、农业工程、建材、交通、纺织行业中形成公司较强的专业优势。

  开展BOT、工程换资源等境外投资项目:在科技革命的推动下,国际工程承包领域日益注重运用新技术、新材料和新工艺等,随着国际工程承包市场的日趋成熟,对单一工程施工的用户需求趋于减少,对全面服务的需求大大增加,客户更多的是要求承包商提供一揽子工程项目解决方案,如BOT、DDB、DBFM、FPDBFM等项目日渐增多。此外,随着资源价格的节节攀升和资源稀缺性的日益呈现,为了保障国家战略性资源的供应安全,国家对境外投资资源项目给予了大力的政策支持,公司已着手考虑利用公司对外经济合作企业的优势,借助工程换资源的模式,实现对境外资源项目的投资。

  风险因素分析

    与专业承包商的竞争风险

    公司承包的工程项目涉及多个行业领域,且公司因未承担任何的具体业务环节而缺乏专有技术的积累和开发能力,因此相比各个行业领域专业的承包商而言,公司专业优势显然不明显,一旦专业承包商在其他方面的实力与公司不相上下,以及工程项目对新技术要求的提高,公司将面临较大的竞争压力。

  人民币升值风险

    公司全部收入来自国外,主要以美元等外币结算,而成本主要以人民币计价体现,且延期付款项目的合同约定收款期通常长达3-10年,因此公司经营业绩面临较大的人民币长期持续升值风险。

  业绩大幅波动风险

    近年公司营业收入明显集中于少数项目上,如04年收入的48%来自于委内瑞拉输水和农机两个项目,05年收入的66%来自于委内瑞拉的输水项目。一旦项目的滚动开发无法有效衔接公司收入将呈现大幅波动。

  第三世界国家项目经营与管理风险

    公司承包业务开展地主要在第三世界发展中国家,这些国家大多正处于政治、经济转轨期间,因此在此从事工程项目的总承包业务将面临更多的不确定性,同时由于项目分布多个国家,项目管理和协调的难度以及成本较大。此外,这些国家经济实力普遍较弱,外汇短缺将导致收汇风险的产生。

  所得税风险

    公司目前享受10%的所得税优惠政策,一旦所得税优惠政策发生变化,或两税合并政策出台,公司将面临所得税上升导致的业绩波动风险。

    IPO项目分析及盈利预测

  公司本次IPO募集资金投向以补充在执行的合同项目流动资金为主,短期来看,有利于缓解多项目滚动开发时的流动资金不足的局面,从而确保项目能如期推进和完工,实现项目的预期收益,但短期对业绩几无贡献。长期来看,在资金实力和融资能力已成为国际工程总承包业务主要竞争力的背景下,公司本次IPO将增强公司的资金实力和融资能力从而提升公司的竞争力。

  公司目前签订的合同金额较大,后续项目储备较为丰富,体现出较强的市场开发能力,有利于确保公司中长期经营的持续性和业绩的稳定成长。

  公司新签合同金额因业务性质和多市场开发的特点,体现出较大的波动性和难以预见性。而营业收入虽然近三年的波动不大,但实际上因延付和非延付项目收入比例的变动和不同项目收款权利实现时间交错而存在着波动性较大的特点,而且由于收入实现与具体工程项目的进度无关,只与合同约定的付款时间相关,因而一旦公司未公布各个项目的约定付款时间我们将难以准确预测公司未来的营业收入。我们根据公司所披露的主要在执行项目及部分待执行项目的施工期和结算收款期,测算公司07、08年主营收入分别约7.03、8.03亿元,同比增长9.12%和14.22%。

  随着公司不带有融资性质的非延付项目收入比例的上升,近三年公司毛利率呈现出明显的下滑态势。而随着公司为规避人民币升值风险,买方信贷等非延付项目承接力度的加大,以及国际工程承包市场竞争的加剧,公司短期毛利率将呈现继续下滑的趋势,预测06、07年毛利率分别为25.5%和24.8%。长期来看,上市后公司综合竞争实力的加强有助于公司维持同行业相对较高的毛利率水平。

  依上述分析和预测,经财务模型测算,公司06、07年EPS可达0.41元和0.48元。

    估值及投资建议

    合理估值:由于国内与公司业务类型相似的北方国际和中色股份的业务都已逐渐转型,市场给这两家公司的定价基本上都以未来预期业务为准,因此与公司的可比性大大下降。我们按照国际同类主要公司06年平均20倍动态市盈率给公司估值,得出公司二级市场合理相对估值在8.20元左右;上市定价:公司是IPO重新启动后的第一家在中小板发行上市的公司,以公司05年摊薄后EPS0.37元为基准,按照目前中小板加权平均市盈率28倍(05年)给公司上市定价,得出公司上市时股价有望在10.30元左右,而根据国内市场炒新的传统,很可能上市后短期股价高出这一相对估值水平。

  投资建议:根据以上对公司合理价值的评估以及对上市后股价表现的预测,我们建议公司上市时若短期股价低于10元可以积极参与,而一旦股价高于13元则应警惕风险。

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